日（1）：基本面分析：JOHOTIN

柔佛珍本身是一家控股公司，通过旗下子公司，生产多种罐头和其他容器及进行镀锡业务。

其产品包括饼桶，食用油和酥油罐，塑料果冻罐，漆料及化学罐，炼乳及经处理食品罐等。

柔佛珍生产“3片”型锡罐，此类锡罐一般用来存放食品，漆料和化学品。

此外，该公司生产塑料果冻罐，作为附加产品。其产品主要是用来存放饼干、食用油和酥油、漆料和化学品、黄梨、炼乳和经处理食品。

国内著名的炼奶制造商星狮集团有限公司【F&N，3689，消费产品组】与Etika国际控股有限公司所使用的锡罐也是由柔佛珍所供应。

本地30多家罐子生产业者，若以年产量来计算，柔佛珍认为是续建裕珍厂和冠旺之后的3大业者之一。



然而随著塑胶新产品日新月异，铝罐生产可说是夕阳工业之一。

下图显示着自2003年至2011年这段时间，柔佛珍的税后净利有裹足不前的迹象。

穷则变，变则通。柔佛珍的竞争者——冠旺，于2006年采取改型后取得不俗的成果。

有鉴于饮食业与其制罐业务息息相关，柔佛珍决定进军快速成长的乳制品市场，并于2011年8月18日以3100万令【当中2700万令吉以现金偿付，而其余的400万令吉则以柔佛珍的股票支付】收购其客户Able乳制品私人有限公司所有已发行缴足股本。

Able乳制品自2008年起开始运作，并一直由柔佛珍供应锡罐。

Able乳制品的业务涉及生产和销售甜炼乳，淡炼乳和酥油【sweetened condensed milk, evaporated milk and ghee】，绝大部分的销售，皆来自甜炼乳。

Able乳制品的所有产品，皆由位于雪兰莪州万津的Telok Panglima Garang工厂负责生产。

Able乳制品当时也在安装一条新生产线，预计在当年年底完成后，这将增加约40％的产能。

Able乳制品约80%出口至非洲、中东以及东南亚；单是非洲市场就占了该公司总出口的30%至40%

从星狮集团和Etika的业绩表现，可以看出乳制品特别是甜炼奶，销量增长快速。

从2006年到2010年，星狮集团的乳制品业务所取得的营业额与营运盈利分别以34.7％和41.3％的复合年率增长。 

而Etika的乳制品业务所获得的营业额和税后盈利分别以27.9％和81.4％的复合年率增长。增长是相当可观的，尤其是通过收购加速增长动力。

根据Tetra Pak2011年公布的第四年度日常用品指数（这是两年一次的数据，以协助业者了解行业的发展趋势）显示，这一行业已经拥有10年蓬勃期以及非洲对液体日常用品（包括炼乳）的消费处于增长趋势，而这样的消费预料由2010年的150亿公升，上涨至2020年的250亿公升。 

因此，侨丰预料市场对于其产品需求，特别是炼乳（这通常用来当作牛奶的取代品，因为其价格廉宜），未来几年在非洲市场会非常蓬勃发展。 

根据侨丰报告，随着缅甸市场开放之后，AD私人有限公司计划开拓缅甸的炼乳市场。 

管理层对缅甸的炼乳持乐观的看法，因为缅甸的人口众多，炼乳的进口量庞大。
根据资料显示，缅甸去年进口3万8155公吨的炼乳，较2010年的5115公吨剧增。

根据报告，在缅甸只有两、三家公司涉及此领域，而且还是依靠进口。

基于第三世界国家开始以炼奶替代牛奶，其潜在需求可观，因此分析员看好Able Dairies成为柔佛珍子公司后，会在2011财政年带来额外1亿2000万令吉的收入，2012财政年则2亿7000万令吉。

估计在2012财年，Able Dairies将可贡献营业额59%及净利66%。

柔佛珍在未来两年将拨出2千万令吉作为资本开销，以及支付500万令吉给Able Dairies的前拥有人。该公司在2011年11月收购Able Dairies公司， 后者提供2011和2012財政年各700万令吉和1千万令吉的盈利担保，为了保障利益，该公司保留850万令吉付款，如今预期Able Dairies今年可达到1千万令吉税前盈利，该公司将可能支付500万令吉给卖主。

该集团董事经理吴瑞源预计柔佛珍的盈利在截至2012年12月31日止财政年内将会增加超过双倍。

吴氏还相信乳制品业务，将带来每年约1亿8000万令吉的营业额，主要是基于目前的表现和预期的产能而订【和分析员的看法有出入】。

由于现有工厂基于空间的限制，该公司正计划将其锡罐生产线迁移至新的工厂。

不过吴氏仍然不确定的新工厂是否将完全致力于制造锡罐，最终有可能是一个综合工厂，即奶制品和罐头生产同时进行。

柔佛珍也策划推出新产品——脱水奶粉（evaporated milk），计划在2013财年工厂空间足够时，便开始启动生产。

目前柔佛珍正在和台湾几个有关方面洽谈，以获取长期的合约。

假设脱水奶粉产量达到最高能，Able Dairies每个月可以获得400万令吉营收，每年接近5000万令吉营收。

根据脱水奶粉约4至5%的赚幅计划，柔佛珍集团净利预料将可以增加200万到250万令吉之间。

收购Able Dairies后，柔佛珍的业绩即可立竿见影。

下图是柔佛珍最近八个季度的营业额，可以看出成长了1倍有余。

下图是柔佛珍最近八个季度的税后净利。

2010年第四季至2011年第三季，明显看出，夕阳工业的坎坷。

2011年第四季，在收购了Able Dairies后，出现扭转。

最近三个季度，稳健上扬。

分析员根据分类加总估值法（Sum of parts）计算来给予该股2.38令吉的目标价，当中涵盖2013财年锡罐制造业务的6.5倍本益比，及乳制品制造业务的10倍本益比。

根据侨丰的预测，柔佛珍2012年的净利和营业额如下：

营业额：255，成长90%
净利：14.7，成长37%

下图是分析员，慧眼的预测。

2012年的预测，双方的数据都旗鼓相当，然而2013年的数据却出现很大的差异。

根据侨丰的预测，2013年柔佛珍的净利和营业额将分别成长62%及42%。

至于慧眼，则分别为19%及7%。

关于这个落差，投资者需要深入去探讨。

无论如何，柔佛珍今年也许会变成一只现金牛。

企业活动：

2012-8-9 

柔佛珍（JohoTin，7167，主板工业产品股）献议，以3配1送1的方式，发行2332万6333附加股，及附送2332万6333张免费凭单，筹集2565万9000令吉。 

在资金用途上，1500万作为购买土地及建筑工厂或仓库；另外500万令吉购买配备；515万9000令吉作为营运资本，剩余的50万令吉作为有关计划需要的费用。 

估计柔佛珍有意把部分款项用于偿还银行贷款，以降低整体的利息成本。

2012-12-6

柔佛珍（Johotin，7167，主板工业产品股）将以579万4千760万令吉，收购坐落于雪兰莪瓜拉冷岳、占地1.63公顷的土地，以建设仓库与厂房。 

柔佛珍独资子公司Able Dairies私人有限公司，与柔佛珍大股东兼Able Dairies董事黄建浩（译音）的妻子赖申玲（译音）签署买卖协议，收购后者手上的地段。 

据彭博社资料，黄建浩目前持有柔佛珍9.29%股权。 

柔佛珍表示，为了继续扩展，所以收购土地以建设仓库与厂房，才可从现有每年9500万个罐头，提高25%产量。然而，柔佛珍没有公布建设成本，但预期18个月后竣工。料不会对截至2012年12月31日止财政年盈利、净资产值等带来影响。

现在来为柔佛珍打脉。

财务报表分析是依据过去的数据所编制而成的。

因此，通过此分析，只能判断一家公司的底子好不好。

底子再好，也无法保证未来一定大放光彩。

底子不好，也不代表是扶不上的阿斗。

只不过底子好的，如果管理层够积极，其表现会比较瞩目。

财务结构：

指标1 》》负债比50％以下较安全

计算公式：
负债比率=（总负债÷总资产）×100％

判断准则：
负债比率> 50％→偏高
负债比率≦50％→偏低

说明：
负债比率是用来分析一家公司资产中向外举债的比率有多少，是衡量公司长期偿债能力的重要指标。

该比率越高表示该公司财务结构越不健全，每年需支付的利息费用就越多，此对公司资金周转会产生相当大的压力。

不过，负债比率会因行业而异，有些领域因产业特性关系，负债比率均明显偏高，但这不代表不值得投资，必须与同业相比，才能客观诊断出财务比率的高低。

一般来说，负债比率在50%以下较为安全。

柔佛珍的负债比率长期在50%以下。

而其实质负债比率更在20%以下。

指标2 》》长期资金占固定资产比率> 200％，较健全

计算公式：
长期资金占固定资产比率=（长期资产÷固定资产净额）×100％
长期资产=长期负债+股东权益

判断准则：
长期资金占固定资产比率> 200％→代表公司无以短债支应长投，财务结构很健全
200％≧长期资金占固定资产比率≧100%→代表公司无以短债支应长投，财务结构不错
长期资金占固定资产比率<100％→代表公司有以短债支应长投，财务结构不佳

说明：

简单来说，就是评估公司有没有以短支长。

长期资金占固定资产比率是用来分析一家公司固定资产投资中由长期资金供应的比率有多少，公司固定资产投资之成本需以较长时间才能收回，故该比率越高表示该公司财务结构较健全。

长期资金占固定资产比率是用来评估一家企业的「固定资产」与「长期资金」是否平衡，可借以观察公司投资相关设备的资金，是来自长期资金居多，还是以短期负债来支应长投。

当长期资金占固定资产的比率愈高，代表公司并无以短期资金来支应长期投资的问题，财务体质较稳健。

相反的， 当比率过低时，代表公司的固定资产都是靠短期负债来支应，​​未来因为还不出钱而倒帐的风险增高，财务体质并不健全。

柔佛珍的长期资金占固定资产比率都在200%以上，代表公司财务结构很健全。

指标3 》》利息保障倍数>5倍较安全

计算公式：
利息保障倍数=（税前净利+利息费用）÷利息费用

判断准则：
利息保障倍数5倍→代表偿债能力极佳
5倍≧利息保障倍数≧2倍→代表偿债能力尚可
利息保障倍数2倍→代表偿债能力不佳

说明：

这里的利息费用，资本化的利息费用也应该包括在内。

主要衡量公司获利相对应支付债权人利息费用之保障程度。

看完负债比率后，接下来还要搭配观察支付借贷利息的能力，也就是「利息保障倍数」。

当倍数愈高时，代表按时付息的可能性愈大。

反之，则代表支付利息的能力愈差。

一般来说，当利息保障倍数＞5倍时，代表该公司偿债能力良好，不容易出现「以债养债」的情况。

除了2006-2008年，柔佛珍的利息保障倍数都在10倍以上。

经过次贷风波的洗礼后，最近这3年，利息保障倍数有逐步增加。

代表公司偿还能力转好；债权人所得到的保障普遍上提高。

指标4 》》权益乘数

计算公式：
权益乘数=总资产÷股东权益

判断准则：
权益乘数越大，代表公司向外融资的财务杠杆倍数越大，需要承担较大的财务风险。
权益乘数越小，代表公司向外融资的财务杠杆倍数不大，需要承担的财务风险能够在掌控之中。

说明：

代表公司所有可供运用的总资产是股东权益的几倍。

但是，如果营运状况刚好处于向上趋势的成长型公司，较高的权益乘数反而能够创造更高的获利，并提高股东权益回酬率，对公司的股价将产生激励效果。

偿债能力：

(1)流动比率 【CURRENT RATIO】

计算公式：
流动比率=（流动资产÷流动负债）×100％

判断准则：
流动比率> 200％→短期偿还能力强
流动比率≦200％→短期偿还能力弱

说明：
流动比率是用来衡量短期偿还债务能力的指标，一般都以200%做为标准值。

流动比率越高，表示短期偿还债务能力约强，对债权人比较有保障。

一般的流动资产包括现金及约当现金、存货、应收帐款、预付费用、短期投资、再建工程、短期支出（关系人往来）等等。

流动资产高如果是因为现金及约当现金太多，显示资源没有妥善配置到报酬率较高的长期部位。

如果流动资产高是因为存货或应收账款太多，则显示存货及应收账款管理有问题。

如果流动比率不稳定，表示公司库存或应收账款管理有问题。

这时候，就要提高警惕应该马上去检视存货周转率是否偏低，又或者是应收账款天期是不是激增。

(2)速动比率 【QUICK RATIO】

计算公式：
速度比率 =（流动资产－存货－预付费用）／流动负债

判断准则：
流动比率> 100％→短期偿还能力还好
流动比率≦100％→短期偿还能力吃紧

说明：

流动比率主要用来分析公司紧急变现偿还流动负债的能力。

要利用存货变现去清偿流动负债的确是缓不济急和不切实际，因此此比率将存货及预付费用从流动资产当中扣除。

柔佛珍的流动比率长期在200%以上，至于速度比率则在100%以上。

其偿债能力显易而见。

经营能力：

(1)应收款项周转率

计算公式：

应收款项周转率＝ 销货净额／平均应收账款

(2)存货周转率

计算公式：

存货周转率＝销货成本／平均存货

(3)应付款项周转率

计算公式：

应付款项周转率＝ 销货成本／平均应付账款

(4)固定资产周转率

计算公式：

固定资产周转率＝销货净额／平均固定资产净额

固定资产周转率是指企业年销售收入净额与固定资产平均净额的比率。

它是反映企业固定资产周转情况，从而衡量固定资产利用效率的一项指标。

固定资产周转率高，说明企业固定资产投资得当，结构合理，利用效率高。

反之，如果固定资产周转率不高，则表明固定资产利用效率不高，提供的生产成果不多，企业的营运能力不强。

主要事项：

　　1、这一指标的分母采用固定资产净值，因此指标的比较将受到折旧方法和折旧年限的影响，应注意其可比性问题。

　　2、当企业固定资产净值率过低(如因资产陈旧或过度计提折旧)，或者当企业属于劳动密集型企业时，这一比率就可能没有太大的意义。

(5)总资产周转率

计算公式：

总资产周转率＝销货净额／资产总额

这指标是从总体上反映一家公司资产利用的效率。

从本年度以及之前年度总资产的变化，可以发现一家公司与同行在资产利用上的差距。

总资产周转率越高，说明资产周转速度越快，反映销售能力越强。

企业可以通过薄利多销的方法，加速资产的周转，带来利润绝对值的增加。

与流动资产周转率相同，总资产周转率最终也是由存货周转率和应收账款周转率所决定的。

如果一家公司的总资产周转率突然上升，而公司的营业收入却无多大变化，则可能是因为注销了大量固定资产所造成的，而不是公司的资产利用效率提高，这点需要注意。

如果企业的总资产周转率较低，且长期处于较低的状态，公司应采取措施以提高各项资产的利用效率，处置多余，闲置不用的资产。

美中不足的是其分母是各项资产的总和，这包括流动资产、长期股权投资、固定资产、无形资产等等。

众所周知，总资产中的长期股权投资有几种形式的价值衡量法，除了那些有绝对控制权【CONTROL】的公司外【一般被认为持股大于50%的子公司】，很多长期投资所带来的应该是投资损益，并没有合拼统计，因此不能形成销售收入。

由此可见，可见公式中的分子与分母口径不一致，进而导致这一指标和同行间会因资产结构的不同而失去可比性。

(6)应收账款天期

计算公式：

应收账款天期＝365／应收款项周转率

(7)销货天期

计算公式：

销货天期＝365／存货周转率

(8)应付账款天期

计算公式：

应付账款天期＝365／存货周转率

(6)、(7)及(8)归纳起来，就是所谓的『现金转换循环』了。

现金转换循环可以看企业营运荣枯。

来看2011年：

应收账款周转率：3.66
平均应收账款收现天期：99.72


存货周转率：1.97
平均销货天期：185.33

应付账款周转率：15.38
平均应付账款付款天期：23.73

现金转换循环 【CCC】：
= 平均销货天期 + 平均应收账款收现天期 - 平均应付账款付款天期
= 99.72 + 185.33 - 23.73
= 261.32

解读：
1. 货品在货仓囤积185.33天就会被出货；

2. 出货后99.72天就能够兑现；

3. 然而供应商方面却能拖延至23.73天后才付款。

诠释：
现金转换循环，简单来说就是周转『期间』所需要用到的现金。

现金转换循环天期越长：所需要的周转现金越高，可能会出现周转不灵。

现金转换循环天期越短：所需要的周转现金越低。

现金转换循环天期如果出现负数：不需要周转现金都可以做生意！

评语：

平均应收账款天期：合理

平均应付账款天期：超好

平均销货天期：看上去很吓人。

由于这组数据不够精准，报表上没有清楚注明销货成本是多少，因此我只能采取最简单的方法，那就是只取货品成本【RAW MATERIALS AND
CONSUMABLES USED】。

基于这样，销货的其他成本比如劳工、直接开销【Overhead】被摒除在外。

除非未来日子，管理层公布销货成本数据，否则，这一指标多少是失准的。

现金流量：

『现金流量比率』及『现金比率』，代表自主偿债能力。

净现金流量允当比率，衡量公司自主营运能力。

现金再投资比率看出获利再投资程度。

(1)现金流量比率：

计算公式＝营业活动净现金流量／流动负债

衡量在正常营业状况下，支付短期债务的能力。

该比率越高，流动性越强。

(2)现金比率：

计算公式＝现金及约当现金／流动负债

现金比率跟『现金流量比率』是不一样的。

现金比率是净现金流量除以流动负债，净现金就是指现金及约当现金【Cash & Cash Equivalents】。

说白一点，就是用剩的钱。

此指标衡量公司手头上拥有多少现金去应付流动负债。

(3)净现金流量允当比率：

计算公式＝最近五年度营运活动净现金流量／最近五年度(资本支出＋存货增加额＋现金股利)

借此推算由营运活动所产生的现金，是否足以支应公司业务成长（存货增添，资本支出）及分配股利所需的资金。

本比率大于100%，代表公司不用靠外来的增资或举债，以目前的资金流量足以持续营运下去。

小于100%则表示需向外筹资（举债或增资或其他取得资金的方式），有管理不当的嫌疑，当然也可能是股息配发过多。

注意事项：

1。资本支出指每年的资本投资现金流出数。

2。存货增加额只有期末余额大于期初余额之数目才列入，若期末存货减少，则以零计算，不可以负数【存货减少】去列计。

3.。现金股利包括支付给普通股东与特别股东之数。

通常以五年平均数为基准来计算，以避免受单一年度异常因素之影响。

因为这个比率关注的是长时期的现金利用。

(4)现金再投资比率：

计算公式＝(营业活动净现金流量－现金股利)／(固定资产毛额＋长期投资＋其他资产＋营运资金)

衡量公司为资产重置及营业成长所需，而将来自营业之资金保留，再投资于资产之百分比。

一般正常约8％〜10％。

比率愈高表示公司自发性之再投资能力愈强，不藉由举债或增资方式筹措资金（亦代表该长期偿债能力较佳）。

关于第(3)及(4)，是个人通过对方程式的领悟而计算。

这两个比率，市面上鲜少见到有人使用，至于管不管用，可真需要一段时间的测试。

上图，是公司自2003 ~2011年的数据。

來自营运活动现金流量减去资本支出后，也就是自由现金流量是呈現负数，并占税后净利的比率为22.03%。

这显示公司长期营运后，无法有效的为股东创造大量净现金流入。

在收购了Able Dairies后，2012年的现金流量是否有改善呢？

该公司2012年首三季，來自营运活动现金流入量为1千2百33万9千令吉，而投资活动支出则4百32万3千令吉。

自由现金流量为8百零1万6千令吉，占税后净利102%。

获利能力：

(1)资产报酬率

计算公式＝税后净利／ 平均资产总额

是指获利占公司投入总资产的比率。

总资产不知是来自于股东权益，也包括了总负债。

简单来说，总资产 = 股东权益 + 总负债。

一家公司要不要举债，有一个很简单的衡量标准，就是看总资产报酬率。

总资产报酬率要大于利息，即资金成本。

唯有这样，对股东才有利可图。

否则借越多赚越少，甚至借越多赔越多。

(2)股东权益报酬率

计算公式＝税后净利／平均股东权益净额

关于这个股东权益报酬率，许多数据显示，是税后净利除以当期股东权益净额。

个人开始使用税后净利除以平均股权权益净额。

(3)净利率

计算公式＝税后净利／销货净额

(4)每股净利

计算公式＝（税后净利－特别股股利）／加权平均已发行股数

资金报酬率：

计算公式＝税后息前净利／【总资产 - 流动资产 + 流动金融负债】

【总资产 - 流动资产 + 流动金融负债】代表投入的总资金。

财务杠杆考量的就是所投入的资金可以创造出多少比率。

如果这个比率高于贷款利率，那么就值得使用财务杠杆。

排除2007及2008这两年不说，基本上柔佛珍的资金报酬率都在5%以上。

只要贷款利率不高于5%，那么柔佛珍借债做生意是明智的选择，因为通过杠杆的力量能够带来更多的回报率。

然而，如果利差太小又或者只有一点点，那么就不适合使用财务杠杆了。

这也说明，柔佛珍在收购Able Dairies时，需要增资。

柔佛珍于2003年10月31日上市，故所有编制的图表，须忽略2002年。