港 (1)：摩高不知何处去，曙光依旧笑春风 - 『曙光资本, SURIA』

去年今日30大，摩根高盛相映红；
摩高不知何处去，曙光依旧笑春风。

港口股项的平均本益比为12倍。

港口营运业务的四大天王：

民都鲁港口(BIPORT, 5032)；

NCB控股(NCB, 5509)；

英特格斯(INTEGRA, 9555)；

曙光资本(SURIA, 6521)。

其中比较著名的是全球最大液化天然气港口之一的民都鲁港口，国内最大港口营运商的NCB控股以及因巴西淡水河谷事件纠纷不断而见报的英特格斯。

至于曙光资本，就如同同乡兄弟HARISON(9005)那样，基于地域偏远，行事风格低调而相对来说就比较陌生了。

当然，除了上述因素之外，其业务表现相较较大型业者而言也毫不起眼。

年均2.76亿令吉的营业额较民都鲁港口的4.9亿令吉或NCB控股的9.3亿令逊色。

而约5357万令吉的净利又无法与民都鲁港口或NCB控股超过1.5亿令吉的净利相比。

曙光资本在1996年11月25日上市，当时是一家金融公司，旗下最大的业务就是沙巴发展银行。

紧接着发生了亚洲金融风暴，业务严重亏损。

随后在面对银行大合拼潮，曙光资本无奈的将沙巴发展银行脱售给安联金融集团(AFG, 2488)并陷入无核心业务的行列。

以下是摘自1999年的财务报表：

下图是董事报告。

下图是损益表，明显看出来1998年和1999年都面对亏损。

尤其是1998年，亏损大约3.63亿令吉。

下图是资产负债表。

红色长方格是曙光资本的累积亏损。

1998年的累积亏损大约2.08亿令吉，之前参阅损益表时，发现1998年的亏损大约是3.63亿令吉。

很显然，曙光资本在1998年的亚洲金融风暴中，亏完之前所累积下来的盈利。

这是旧式的财务报表，因此写的是RESERVE『保留盈余』。

换作现在，RESERVE将会被ACCUMULATED LOSSES『累积亏损』来取代。

以下是摘自2000年的财务报表：

在企业资讯报告，看到曙光资本脱售沙巴发展银行予安联金融集团。

蓝色长方格显示曙光资本在脱售后，就没有核心业务了。

同时也看到曙光资本必须在6个月内去寻找新的核心业务。

下图是董事报告，发现曙光资本开始涉足发展商行业。

下图是损益表。

虽然税后净利4.06亿令吉，然而却没有什么值得高兴的。

红色长方格发现这主要是因为有一笔4.46亿令吉脱售沙巴发展银行所取得的收入。

下图是备注10。

解释了该笔非经常性损益的来龙去脉。

以下是摘自2001年的财务报表：

下图是董事报告。

能够卖的都卖了。

下图是损益表。

红色长方格及蓝色长方格乃营业收入。

之前说过，2000年虽然有净利，可是那是因为脱售沙巴发展银行所致，理论上还是亏损。

因此，曙光资本在2001年正式扭亏为盈了。

下图是备注。

红色长方格显示，主要的收入来自股息。

蓝色长方格显示，还有一些来自金融服务业的收入。

发展商到目前为此还未带来任何收入。

以下是摘自2002年的财务报表：

这是主席献词。

关联公司就是关联公司，曙光资本在转型时，获得其大股东沙巴遗产(Warisan Harta Sabah)私人有限公司，即沙巴州政府投资肩膀之一将沙巴港口业务注入曙光资本。

从此，曙光资本的核心业务转换成港口。

下图是损益表。

主席在献词时，提到曙光资本在当财政年度获得840万令吉的税后净利。

下图是资产负债表。

即使获得840万令吉的税后净利，可是由于之前亏损过大，蓝色长方格依然呈现着累积亏损。

 红色长方格显示的是收购港口的资金『备注10』。

以下是摘自2003年的财务报表：

下图是主席献词。

收购沙巴港口成为核心业务已经获得SC的认可。

下图为董事报告。

在2003年，港口业务依然还没有正式启动。

其实在主席献词中有提到，SC是在2004年5月5日才正式批准曙光资本将沙巴港口业务注入。

下图为损益表。

备注10看到的是脱售沙巴发展银行总算完成，并为曙光资本带来最后一笔非经常性损益收入。

下图是备注。

说明了2002年和2003年的税后净利，也就是840万和2千240万的来源。

在筹备脱售沙巴发展银行之际，曙光资本在2000年先转型为发展商业务。

然而，此项业务所获得的收入在2003年大幅下跌。

2002年尚有2千万的营收，不过2003年却只有区区的3百万。

下图是资产负债表。

依然呈现累积亏损。

以下是摘自2005年的财务报表：

下图是2004及2005年的损益表。

呈现正面的税后净利。

下图为2004及2005年的资产负债表。

庞大的累积亏损并没有因为这两年正面的税后净利而大大改善。

以下是摘自2007年的财务报表：

下图为资产负债表。

曙光资本在2007年进行削资，即削去50仙的面值与股东溢价户口，以打消亏损随后再将面值50仙的股票进行二合一的整合。

有趣的现象是，在这削资计划下，曙光资本的股东基金却不降反升。

从削资前的4亿3797万令吉上升至6亿2608万令吉，多了大概50%。

在没有注入新股与资产之下，究竟是如何能够做到让股东基金在削资后不降反升呢？



以下为损益表。

发现2007年的税后净利比2006年多了好几倍。

是营运上了轨道，公司开始赚大钱了？

非也，非也。

红色方格显示曙光资本在2002年转型时，得到政府在税务上的津贴与减免。

在2007年曙光资本因此而获得一笔大概1亿令吉的税务津贴。

这从而让累积盈余升上2亿7996万令吉，并直接造成股东基金提升。

下图是备注。

显示着政府很照顾曙光资本，给予税务上的津贴与减免。

备注25显示着曙光资本削资后的股本架构。

 下图是截至2008年3月10日的30大股东列表。

在成功『洗底』后，曙光资本似乎很受国内外投机机构的欢迎。

红色长方格显示的是高盛。

粉红色长方格显示的是摩根大通集团。

而蓝色长方格显示的是资本投资(ICAP, 5108)。

瑞士银行也是其中一个股东。

以下是摘自2008年的财务报表： 

下图为损益表。

也许是次贷风波，税前净利与业绩都比2007年逊色。

2007年的每股盈利主要还是要归功予政府的大礼 - 税务津贴与减免。

下图是2008年全年股价与成交量走势。

最贴切的一句话就是 - 『每况愈下』。

也许收到次贷危机所影响。

截至2009年2月27日的30大股东列表。

发现ICAP依然保持原有股份。

高盛在减持。

摩根大通集团已不再12大名单内了。

以下是摘自2009年的财务报表：

下图是2009年全年股价与成交量走势。

经历过2008年一整年『每况愈下』的走势之后，2009年出现转折。

也许已经走出次贷危机所带来的影响。

截至2010年3月3日的30大股东列表。

发现ICAP增持股份，并悄悄成为第四大股东。很显然的是，首席执行员陈鼎武把曙光资本列为『转机股』，在曙光资本走出次贷危机后积极买入。

摩根大通集团减持，成为第15大股东。

之前持2.321%股份的高盛一再减持，同时已不再16大名单内了。

以下是摘自2010年的财务报表：

下图为损益表。

削资转型走出次贷危机后，发现曙光资本的业务表现稳定。

2010年及2009年的每股净利分别有19.85仙和19.81仙。

下图过去5年财务重点指标。

不过不失。

下图是2010年全年股价与成交量走势。

虽然成交量不多，但走势平稳。

截至2011年3月4日的30大股东列表。

发现第四大股东ICAP『继续』增持股份。

摩根大通集团及高盛双双已不再18大名单内了。趁股价节节回扬，摩根大通集团及高盛与ICAP背道而驰而选择了减持退场。

到底谁将会笑到最后呢？

以下是摘自2011年的财务报表：


下图过去5年财务重点指标。

依旧不过不失，没有什么大突破。

下图是2011年全年股价与成交量走势。

虽然成交量依然不多，但股价开始再度滑落。

当年年初资本投资首席执行员陈鼎武喊话说：曙光资本将会是2011年首选股项之一，主要在于其业绩良好，却被市场所低估。[当时除了曙光资本，陈鼎武也极力看好马熔锡，我看马熔锡『MSC』]

我当时看到后即刻把曙光资本列入跟踪名单内。

截至2012年3月14日的30大股东列表。

发现四大股东ICAP『继续』持股。

即使摩根大通集团及高盛双双已不在30大名单内『也许已经完全清仓离场了也说不定』，可是却有其他投资机构介入。

下图发现，30大股东总共持股71.4%。

总结:

公司在当年宣布将股息派发率从25%提高至35%。

下图可以看出，曙光资本虽然经过大风大浪，然而却固定派息。

在提高股息派发率后，未来的日子，如果净利大增的话，所派发的股息务必相应提高，从而推高周息率。

赚幅比例也无法与最小型的英特格斯相比，曙光资本的税前赚幅为26.9%(2010年：29.8%)，而英特格斯则达到惊人的68.4%(2010年：62.8%)。

曙光资本的业绩表现，虽然属于中规中矩，多方面都相当稳定，但在任何与他人较劲的条件都无法脱颖而出的情况下，被忽略是正常的。

曙光资本目前的本益比则为8.04倍，基本上算是被低估了。

然而在每股盈利、每股股息、周息率、每股账面价值等估值而言，表现皆在NCB控股与民都鲁港口之后。

下图是四大天王自2012年年初至今的对比.

下图是将时间点拉长，拉回曙光资本削资的2007年来做对比。

曙光资本基于没有什么利基，长期发展而言，属于一种停滞的表现。

因此，多元化业务无疑是未来最佳出路。

曙光资本在2011年1月获得KIMANIS约300兆瓦发电站的采购、建设与测试工程。这也许是曙光资本考虑转向发展轨迹。

根据合约，曙光资本将与4家公司组成联营公司，合作进行该项在3年内完成总值10亿令吉的工程。

若以均等股权和年限计算，曙光资本将能在这过程下，每年获得6667万令吉的收入，这几乎等于是曙光资本目前营业额约1/4的比例。

然而下图显示，此项工程在2011年的贡献并不大。

下图为最近季度业绩。

税后净利和每股盈利有所提升，这是值得留意的。

因为之前我提过，只要曙光资本的净利有所突破，那么周息率将相应提升。

曙光资本考虑往油气领域发展，或许是一个不错的选择。

然而从季报来看，真的贡献不大。

反而是港口营运却能维持35%左右的税前赚幅。

从技术面而已，可以说自1999年至今，说得好听点就是不失不过。

人生有多少个10年？

对长期投资而言，10年如一梦。

然而，有点微妙的是，股价跌至RM0.60左右，总有支撑。

对买在支撑附近的投资者而言，也算是个不错的标。

不要忘记，股息派发率已经提高。

一间公司如果敢敢提高股息派发率，除了证明公司慷慨大方之外，也说明公司在未来并没有什么大计划，因此并不需要保留太多资金。

这也间接的说 - 我们真的面对瓶颈，业务真的停滞了